李扬：中国特别需要PE

　　中国社科院副院长李扬发表演讲

　　李扬：

　　尊敬的各位来宾，女士们、先生们，上午好！

　　非常高兴在全球金融危机进入后危机时代，在北京讨论中国PE行业的发展问题，我今天的主要想谈的一个看法，就是中国急需发展PE行业。那么关于PE行业的发展我想在座的都是专家，大家很熟悉，但是为了我们把这个思路理顺下来，我觉得还有必要重复一些大家已经知道的基本概念，私募股权基金起源于创业投资基金，但是现在发展势头已经超过了创业投资基金，那么超过的原因就是在70年代以来，上个世纪70年代以后，随着企业并购热潮的涌动越来越多的创业投资基金以及其他的机构开始介入企业并购重组的过程，甚至开始出现了主要从事并购的大型基金，也就是说实践有这样一些发展，那么实践是跟着经济的发展而不断演化的。

　　那么这样就使得投资基金的，原来创业投资基金的投资范围多样化了，再加上一些由私人驱动的各种投资的组合和组织来不断发展，所以逐渐的汇成了私募股权投资基金的概念，我们这个队伍就日益的扩大了，所以现在私募股权投资基金的概念是广义的，它涵盖了传统的创业投资，并购投资，以及不动产投资等广泛的领域，那么这样一种变化很快的就在各国得到了反映。

　　所以上个世纪80年代、90年代已经形成气候的各类创业投资协会，在进入本世纪都渐次的改名为私募股权与创业投资协会，比如说著名英国的创业投资协会就更名为英国私募股权和创业投资协会，欧洲的相应的机构也更名为欧洲私募股权与创业投资协会，那么我们想做这个简单的回顾就是说目前私募股权投资基金这个概念基本上涵盖了对于创业发展初期阶段的各种投资形势，它是一个非常大的概念。那么这样一个PE的功能也有很多的探讨，我想在这里也是概括的说一说，那么私募股权基金主要通过购买非上市和上市公司股权取得对公司的企业控制，引入新管理层对企业进行业务整合，财务重整，税务结构优化，提升公司的产品结构，完善公司的营销系统。

　　那么等到公司被重整经营改善之后，再通过多种形式，比如说管理层回购、出售、上市或者重新上市等完成基金的退出，这个过程我想在座的很多可能是搞创业投资出身，都很熟悉，在这点而言，私募股权基金和原来的创业投资基金没有太多的区别。

　　那么关于PE的功能国外有很多比较细致的研究，比如说英国的私募股权与创业投资基金协会2006年的一项调查显示，私募股权投资基金它的功能按重要性排序，第一是战略指引，也就是私募股权投资基金在发现经济中的战略机会方面是非常优秀的，这个功能是非常突出的。第二是融资服务，这是排在第二位的，第三是行业联系，第四是招募人才，第五才是营销。我们可以看得出，私募股权投资基金是活跃在经济第一线的一种机构。那么由于它具有这样一些功能，所以私募股权基金的收益率明显的超过了股票市场收益率，才被世人所青睐，那么私募股权基金的组织形式应当说也是多样的，但是主要形式是有限合伙制，我们知道有限合伙制是在创业投资这样一个领域中创造并且发展起来的，而且证明是行之有效的。

　　我们在研究创业投资，中国创业投资发展的时候，首先就接触了这个概念，那么并且一开始就为了推动在中国形成这样一种财产组织形式做了努力，那么这个努力形成了可喜的结果，2006年中国合伙企业法里已经公开的允许中国有有限合伙制。

　　那么这样一种有限合伙制它的好处主要是有三个：

　　一，它可以成为免税主体，这一点在中国还没有做到。

　　二，在有限合伙制的组织架构中，投资人作为有限合伙人不参与基金运作，而基金管理人作为普通合伙人负责基金的投资决策和运作，这就有效的杜绝了投资者对于专业团队的不当干预，我们知道这个事情是一个很经常的事情，就是出资人经常要指手划脚，但是PE它运行活动在经济的第一线，它使用的是最先进的融资技术，面对的是一批最精明的商业人才，因此，它需要有非常优秀的组织团队，非常专业化的团队，这个团队的经营不能够受出资人的制约。所以有限合伙制就提供了这样一个框架。

　　三，有限合伙制的企业组织结构相对简单，支付成本比较低，就是比较容易成立，由于这样一些原因，有限合伙制成为PE的最主要的组织形式，而它的组织形式不主要是公司，也不是信托。那么我们前面做过这个简单的回顾之后，就要转到中国，我认为中国现在特别需要发展PE行业，主要原因有三个方面，第一个方面，就是中国现在需要有一种组织创新，需要一些机构为经济持续发展创造新的产业基础。我们之所以这么说是基于对这次危机的一个分析判断，因为我们认为这次危机事实上是一次经济危机，而且是一次长周期的经济危机，作为这次危机的基础的是上一轮科技创新的潜力以及耗尽，全世界都在等待着一轮新的科技创新，等待着这一轮新的科技创新把我们引领到一个新的产业结构基础上去。

　　那么我们可以其实不妨简单的回顾一下，上个世纪80年代末期以来，人类社会经历了一段非常美好的时光，那么我们用新经济来刻划这段时光，但是对新经济的研究还没有来得及充分的展开和深入，那么有了一次危机，也就是2001年3月，那么是以纳斯达克股市的狂线为标志，美国事实上已经进行了衰退。

　　我们总结一下这段时间的经济成长，主要有三个原因导致了它有这么好的表现，一就是以信息技术为主要代表的高新科技的发展及其产业化，使得经济增长进入长周期的上升阶段，第二是全球化国际分工重组，包括中国在内的一大批新兴市场经济国家，以极其低廉的成本融入了全球经济链之中，三是全球经济自由化使得经济资源配置更为有效率，我们认为在2001年纳斯达克股市的暴跌就以它特殊的方式宣示了上一轮的经济长周期增长已经进入下滑阶段，那么为什么没有很快引发全球的经济危机呢？是因为中国以及其他发展中国家进入了全球体系，使得美国得以腾挪，但是我们回想一下就知道了，从本世纪初一直到2007年3月金融危机爆发，美国小的地震是不断的。

　　对于2007年开始的金融危机这是危机的集中表现，正是认识到这一点，那么在治理危机的过程当中，世界各国都致力于寻找新的科技创新，并寻找在此基础上展开大规模的创业活动的机制，奥巴马政府一上台改了布什政府的救市方略，他批准的第一笔救市基金，一类是金融救助，经济救助，一类是为低碳经济提供支持，其中所谓发展低碳经济就代表了美国政府为未来寻找科技基础的一个努力。当然对于这个事情现在还应当斟酌，因为我们的感觉像低碳经济什么等等，目前在相当程度上还是发达国家挥舞下发展中国家的一根大棒，我们还没有看到明确的迹象，发达国家希望用低碳经济来重组它的经济体系，还没有，它是不是能够构成新的经济基础，像上一次IT行业一样，IT行业的发展从根本上改变了我们的生产方式、生活方式乃至思维方式，这样一个低碳经济似乎还没有这么强大的力量。

　　更何况IT技术的推广和发展对整个经济是做了一种加法式的一个推动，就是大家基于它都能够以更低的成本生产出更多的东西，如果低碳经济进入经济体系的话，我们现在可以得到的一些印象就是它是做减法的，它需要我们付出更多的成本，生产定量的产品。所以我们对它是不是有这样一种革命性的作用还是持怀疑态度，但是不管怎么说，它表明世界各国都在寻找新的科技基础，没有这样一个新的科技基础我们经济的恢复是不可能实现的。

　　现在可以说经济已经最坏的时候过去了，但是何时重返持续长期增长的路径还看不到，这个路径要想找到就必须首先找到科技基础，我们知道中国在这次反危机当中显示出了非常独特的智慧，那么有两个明显的表现，第一个表现就是2008年的救市方案中就明确的有发展科技产业的方案，十六项科技专项就是我们那个时候集中推出的，原先在危机之前我们的专项都是一年推出两个、三个，分布在各个年度来进行的。那么为了应对危机十六项科技专项同时推出，那么我们的目的就是要寻找科技支撑，增强发展的后劲。那么这样一种智慧近期得到了进一步的体现，2009年11月3号温家宝总理在其题为让科技引领中国可持续发展的讲话中进一步提出五大创新产业，这个提法本身就非常值得我们琢磨，他很明确的说让科技引领中国可持续发展，也就是说科技没有新的发展，中国的可持续发展是做不到的，这背后实际上体现了一个理论逻辑，就是任何一轮经济危机总是由新经济、新产业引领而走出，并重新走上平稳较快发展之路的。

　　今年以来我们的经济复苏靠得是传统产业。因此，我们并没有有效的使国家的产业升级、转化，尽管投资量极大，那么这意味着在未来科技引领可持续发展是中国的国家战略，那么私募股权基金在这里面有什么用呢？因为私募股权基金作为包含传统创业投资在内的新的资金运作模式，将为高清产业化和产业结构升级做出重要贡献，它的贡献最近我们已经看出来了，创业板上市，28家企业都是非常好的企业，都代表中国未来产业发展的企业，这些企业无疑不是受到创业投资基金和后来的私募股权投资基金支持的，也就是说它代表了我们这样一个未来，包括私募股权基金在内的资金运作方式发觉，并且让人们知道，而且让它产业化，它扩大化。中国发展私募股权基金正式时候，我们正是需要有这样一批积极的投资者奔走于世界，去寻找好的代表未来的产业，去寻找科技和产业结合的方式和机制，让他们从根本上来改造我们的传统产业，让我们未来获得一个长期可持续发展的科技基础。

　　第二，我们需要发展PE是为了完善中国的融资结构，那么还是从我们这次危机的对策讲起，这次危机中中国采取了很多的对策，很多条，九条、十条、十四条、二十条等等，条条道路通投资，那么也就是说我们必须通过投资来使得经济重回增长的路径，但是我们出了这样一个救市方略的时候，我们发现中国现有的融资结构存在着严重的缺陷，缺陷很多，今天讲一个与我们发展PE相关的，那就是股权性资金严重不足，债务性资金占据主导部分，而这次危机大家知道，危机从金融角度来说它的一个主要的问题就是所谓杠杆率过高，杠杆率过高就是股权性资金不足，而债务性资金过大的另外一种说法，那么我用中国的投资领域和生产领域中普遍存在资金结构失衡问题来概括这种现象，就是说企业，中国的企业普遍负债率过高，中国的投资普遍是资本金不足，这就是说明中国的直接融资是严重存在着缺陷的。

　　那么一面有这样的问题，一面要用投资促进经济增长，所以政府采取了临时性的办法，这就是几个月前国务院降低了很多产业的投资资本金要求，我这里用后一段话来概括这个事儿，美国次贷危机殷鉴不远，因此这个临时措施只能是临时性的，就是要降低标准，不要首付率，就是提高杠杆率，这是有问题的，所以我们不能靠降低标准和增加风险来促进经济发展，解决问题的办法只有发展直接融资，但是一说到直接融资大家想到的就是股票，在危机之后的一段时间里，我们的股票市场实际上是去功能化的，一分钱筹不到，中国所有的投资都是靠银行形成债务的方式来推动，危险性非常大的，很多人忘记了PE就是直接融资，PE所代表的民间的资本，它是私募，民间的互相投资，居民和企业间，企业和企业间的这样一种私募方式的相互投资，它就是直接融资，那么我们正规化的在股票市场上看到的这样一种直接融资可以发展的规模和步调能够看得清清楚楚，为了比较快的提高中国整个资金的这种自有资金的，股权性资金的比例，我们必须要大力比较各种私募型股权融资活动。那么私募股权投资基金就是其中的佼佼者，我们当然要大力发展。

　　所以我们PE是直接融资的组成部分，它的发展将有效动员民间资金，并为完善我国的融资结构做出贡献，而且我们进一步思考，为了解决我国资金结构失衡问题，我国商业银行也需要积极探讨在控制风险的前提下如何介入PE行业的问题。这个问题如果不解决，钱很多，都在银行，银行出去只能是负债，它就提高杠杆率，这是一个死胡同，是一个死结，必须解开，解开的路径之一是发展私募股权投资基金。

　　第三，中国为什么现在特别需要PE呢？是走出去的需要，我们知道经过30年的改革开放中国已经到了要全面融入全球经济的这样一个发展阶段，我们不仅需要继续引进来，更需要走出去，那么走出去我们有些传统的路径，通过贸易，通过资本和金融项目，通过什么投资，什么政府贷款等等，这些路径依然有效，我们依然要走，但是引进并大力发展PE这种目前在国际上比较通行的新的融资模式，来实施走出去战略更具有一种积极和主动的意义，而且鉴于PE通常是和高新科技和新兴产业密切相关，基于这个平台走出去就更具有战略意义，它不是一般的投资，而是与高新科技和新兴产业密切相关的投资。

　　所以我们要透过这一平台，一方面引进国外的PE参与我们国家的金融结构调整和经济结构调整，另外一方面我们要通过这种方式积极的介入到世界各国的比较前沿的经济发展领域之中去，这是这样，我觉得中国现在需要发展PE，我们在后金融危机时代讨论中国PE发展的问题，特别需要注意的这样三个要点。

　　那么一说到发展一种经济活动或者一种经济组织，特别是前面加了一个私人，于是政府部门就会比较警惕，于是监管问题自然就会提出。所以在后面一个部分我简单的探讨一下对于PE的监管问题，首先我们看到英美和多数国家政府对于PE的基本态度是三句话，不参与，不审批，不承担风险，让你自生自灭。那么所有如此是因为私募股权基金是比较成熟的投资者和基金管理人，以及很成熟的资金公益者，在私下里经过密切协商，反复多次的讨价还价形成的一种投融资活动，所以这就充满了黑幕的一些活动，政府没有理由，没有必要，也没有能力介入，介入是不合适的，对PE的监管，人们常常把PE和对冲基金等量相关，这也是有误的，对冲基金主要投资是金融产品，股权、债权以及货币等等，金融衍生品，而股权，当然私募股权基金它的主体还是产业，这些产业当然在很多情况下会以金融产品的形式存在，但是它的基础，它赖以生存运行的基础，它赖以赚钱的基础还是产业的发展，对冲基金不同，靠的是价格变化。

　　当我们全世界都在应对金融危机中提出要把对冲基金纳入监管的时候，我好像没有看到说要把私募股权基金纳入监管，因为私募股权基金在相当程度上是实体面的经济活动，它无非就是和金融面密切联系而已，所以用全球都在加强对对冲基金监管为由来说要加强对PE的监管，我觉得是道理不充分的，那么国外的长期经验和教训的总结非常值得我们借鉴。所以我们认为对PE的监管应当适度。那么我们应当明确鼓励发展私募股权投资基金，对于中国来说发展私募股权投资基金最重要的一个障碍，就是要区分它和非法集资的区别。但是老实说非法集资是什么，不容易说得清楚，各位知道我曾经货币资产委员会里面工作过，那时候我们就经常会讨论到所谓非法的问题，非法金融、非法机构。

　　那么我那个时候就提出，我说我们恐怕划一条界限，不能说一动钱就要你批，你不批就非法，那么广大企业的形成过程基本上都是没法让你批的，你也不愿意批的，你也不批的，企业形成过程就是这样，某些人说我们要建立一个企业，找张三李四凑一个股份就形成了这样一个企业，这种活动在相当长的时期中被人们认为是非法集资，所以一定要划清楚一个界限，实践中的含义划清楚金融法律法规和一般民商法规的结合点，它的交界处在哪里，刚刚所说的所有这些活动，包括PE的活动是一般的民商法监管和保护的，不需要用专业的金融法规来进行监管保护，这个问题我觉得在发展中国的PE行业这个过程中首先需要明确，并且要搞清楚，我想遵照国际惯例，也为了降低政府政策风险，作为长期发展的目标模式，对PE的设立可以实行分级备案制，并鼓励自愿接受监管。同时对于大的基金管理公司。

　　特别是其中有国有资本参与的基金管理公司要进行适当的市场准入和信息报告制度。那么我们理了一下，借助我们方总他的研究团队，理了一下现在国内关于监管的很多规定，当然这些监管还是失之过言，我看一下比较具体的是证监会的，证监会它就比较明确说你私募股权的投资基金，股权投资基金你做什么事儿我不管，当你首购上市公司的时候我要管，当你要上市的时候要我批，我觉得这个在中国的条件下你说完全不监管这是不可能的事儿，在中国的条件下这是划分监管、不监管界限一个好的想法，另外在合伙制企业和非法人制企业，在中国现在规定没有法人资格不能开设股东帐户，这一点目前也有了突破，在日前通过的创业板的一些规定中允许和有限合伙制开设股东帐户，因为创业板中的上市企业相当多的是用有限合伙制结合起来的。当然我们对于中国的情况可以试点，在试点期间稍微严一点，但是应当逐步创造条件，让它过渡到完全的登记备案制和国际惯例接轨。

　　相关的法律法规也需要有一些调整，这里我觉得主要是三个方面：

　　一，就是合伙企业法的修订案，虽然说已经公布了，但是很多细节那么还需要完善。

　　第二，关于税收的待遇和工商登记的一些安排还不够落实，特别是税收的待遇，税收优惠的待遇，避免双重征税的这样一些制度安排还没有被有效的落实。

　　三，中国在发展PE是要和社保基金、银行保险公司及现有的机构投资者密切相关的，那么这样一些机构如何进入，也需要有规则和监管原则。如果这几个方面，这个问题得到有效解决，中国PE就会有非常大的发展空间，就会以非常快的速度在增长。

　　最后说到监管，我们要提到自律，因为自律也是一种监管，对于PE行业来说自律型的监管是最主要的形式，那么我们看到中国现在已经有了一些这样的自律性监管组织，比如说针对股权投资基金成立了有股权投资基金协会，首先在天津，2007年设立了，9月份，北京2008年好像是6月，上海是09年7月，先后设立了这样一个股权投资基金协会，这样一些协会已经有效发挥协调股权投资基金的行为，那么约束不良行为等方面的积极作用，当然我们如果把眼界稍微放开一点，考虑到私募股权投资基金它的前身是创业投资基金，那么中国已经不止3个了，20多个，主要城市都有，主要是指的地方创业投资基金协会已经超过了20家，这样一些机构已经有效的发挥了自律监管的作用，所以我们觉得为了使得中国更加迅速的走出当前的金融危机，为了为今后的长期持续发展创造有效的基础，中国应当鼓励发展PE，那么在这个过程中我们的监管框架应当包含行业自律这样一个不可缺少的内容。

　　那么我简单的讨论就到这里，总结一下，我觉得如果说PE这个行业在正常情况下就已经值得发展，那么在危机时代，特别是在后危机时代我们寻找未来增长基础的时候，尤其寻找发展，我们应当记起上一轮的新经济，从金融角度来说是创业投资提供的强大的金融支持，在一定意义上没有创业投资恐怕没有上一轮的新经济，那么我们可以以此而预言，我们私募股权基金会下一轮增长提供非常强的金融支持，在历史上它将是功不可没的。

　　谢谢各位。